Wetenschappelijke onderzoekers zijn al tientallen jaren bezig om koersen van aandelen te kunnen verklaren. Tot op heden is het ze echter nog steeds niet helemaal gelukt. Aandelen zijn risicovoller dan een vrijwel risicoloze staatsobligatie, bijvoorbeeld door de kans dat een bedrijf minder winst maakt of failliet gaat. Als gevolg van het hogere risico, is het rendement ook hoger. Het blijkt echter erg lastig te verklaren waarom het hogere rendement op aandelen precies zoveel hoger is.
Modellen om rendement te verklaren
In een van de eerste pogingen om het rendement van aandelen te verklaren, werd in de jaren ’60 het Capital Asset Pricing Model ontwikkeld. Dit CAPM model beweert dat het rendement op een aandeel of portefeuille te verklaren is door de volatiliteit van de aandelen ten opzichte van de aandelenmarkt, ook wel bèta genoemd. Hoe hoger de relatieve volatiliteit van een aandeel, hoe hoger het rendement zou moeten zijn. Het bleek echter dat de bèta slechts tweederde van het rendement kon verklaren.
Als het rendement op aandelen bijvoorbeeld 6% hoger was dan dat op risicoloze staatsobligaties, kon dus slechts 4% van het hogere rendement verklaard worden. De vraag die vervolgens opkwam, was hoe de overige twee procent risicopremie op aandelen dan verklaard kon worden. In de jaren ’90 kwamen Fama en French met een model die naast de risicofactor bèta ook de risicofactoren voor value en small-cap meeneemt en hiermee zo rond de 90% van het rendement van de markt verklaart. Het rendement op small-caps en value bedrijven is dus relatief hoog, waardoor de risicopremie op de aandelenmarkt als geheel stijgt (ten opzichte van wat enkel door bèta verklaard kon worden). Nog steeds blijft dan zo’n 10% van het hogere rendement van aandelen onverklaard waardoor de zoektocht naar de betreffende risicofactoren door blijft gaan. Deze factoren kennen naast een hoger rendement echter ook een hoger risico, zo is de volatiliteit van dit soort aandelen hoger en is ook de kans op langdurige afwijking van de markt groter.
Risicofactoren
Achter de value factor en de small-cap factor zitten fundamentele economische redenen die het relatief hoge rendement kunnen verklaren. Zo zijn kleine bedrijven bijvoorbeeld risicovoller doordat ze vaker failliet gaan dan grote ondernemingen en waren deze aandelen vooral in het verleden minder goed verhandelbaar. Value aandelen hebben een koers die relatief laag ligt ten opzichte van de waarde van de onderneming. Dit kan bijvoorbeeld zijn doordat zo’n bedrijf in een industrie actief is die weinig groeipotentieel meer heeft of het risico op een faillissement groter is.
Het hogere risico kan er voor zorgen dat aandelen die hoog scoren op dit soort risicofactoren voor lange tijd slechter kunnen presteren dan de markt als geheel, zo presteerden de small-cap en value factoren vrij slecht in de jaren ’80 en ‘90. Bedenk zelf voordat je een dergelijke strategie toepast dus of je zulke lange periodes met relatief slecht rendement vol kunt houden. Een diepgeworteld geloof in deze risicofactoren lijkt me dan handig van pas komen. (1)
Onderzoekers, bedrijven en beleggers zijn druk op zoek naar deze laatste paar procenten van de risicopremie op aandelen. Mogelijk kan door toewijzing aan deze ontbrekende risicofactoren een hoger rendement behaald worden dan door simpelweg in de gehele markt te beleggen. Doordat veel factoren in relatie staan tot andere factoren, is zomaar toevoegen van risicofactoren niet altijd waardevol en kan het zelfs negatief effect hebben op jouw rendement. Fondsen die bijvoorbeeld passief in small-caps beleggen, zullen vaak tevens small-caps in de portefeuille hebben die een hoge lading aan growth hebben (groeiaandelen, de tegenhanger van value) en het verwachte rendement van de portefeuille weer wat omlaag halen.
Dit soort modellen zijn gebaseerd op historische koersen tot vaak niet meer dan honderd jaar terug en is er dus niet meer dan een paar keer een gemiddeld beleggershorizon aan data beschikbaar. Om factoren te kunnen waarborgen, moet er dus ook een solide economische redenering aan ten grondslag liggen.
Wat te doen?
Als je een focus wilt leggen op aandelen die vanwege hoge blootstelling aan risicofactoren op termijn beter zouden presteren, is het vooraf van belang vast te stellen aan welke factoren je extra aandacht wilt geven. Wanneer je zelf aandelen selecteert, is het waarschijnlijk makkelijker om een hoge toewijzing aan de gewenste factor te bewerkstelligen, maar is het tevens lastig om genoeg spreiding te krijgen in de portefeuille. Het is dus het meest eenvoudig om factorbeleggen met fondsen te doen, bij voorkeur indexfondsen die passief beheerd zijn en waar irrationaliteit van fondsbeheerders dus vermeden wordt.
Ga er verder niet van uit dat als je een long-portefeuille hebt (dus niet short gaat in aandelen maar ze alleen koopt), je ook de gehele risicopremie van die factor binnensleept. De outperformance is namelijk meestal gebaseerd op zowel het long gaan in aandelen die een hoge toewijzing aan die factor hebben en het short gaan in aandelen die een lage toewijzing aan die factor hebben. Wanneer je dus enkel long gaat, zou je maar de helft van de risicopremie opstrijken. Lees dus ook goed de strategie van het fonds waar je in belegt.
In de afgelopen jaren zijn er veel fondsen opgedoken die middels factorbeleggen de reguliere marktindices proberen te verslaan. Omdat factoren dus gedurende lange tijd slechter dan de markt kunnen presteren, is historisch rendement ten opzichte van de markt over de afgelopen paar jaar vaak niet zo relevant. Via de Morningstar Instant X-ray kun je eenvoudig de wegingen van een portefeuille of een fonds op gebied van small-caps en waarde (value) bepalen. Voor small-caps kun je fondsen ook vergelijken op basis van hoe klein de gemiddelde marktcapitalisatie van de bedrijven in het fonds is (hoe kleiner, hoe hoger het risico en rendement) en voor de value factor kun je bijvoorbeeld naar de gemiddelde P/E waardering kijken.
Overigens is het belangrijk op te merken dat de wegingen van factoren over tijd kunnen verschillen, dus een actief fonds dat nu een hoge weging aan small-caps toekent, hoeft dit in de toekomst niet per se ook te doen. Sommige wat actievere fondsen die bijvoorbeeld in small-value bedrijven beleggen, passen ook screens toe die bijvoorbeeld bedrijven met een slechte score op de momentum factor kennen en zo weer wat beter het rendement van een risicofactor kunnen benaderen. Kijk wederom dus goed naar de strategie van een fonds, ook wanneer het fonds passief belegt en een index volgt.
De risicofactoren die ik in dit stuk kort behandeld heb, verklaren een groot deel van de rendementen van actieve beleggers. Zo is het rendement van Warren Buffet (die overigens in zijn testament heeft staan dat het geld wat hij nalaat aan zijn vrouw voor 90% in een S&P500 indexfonds geïnvesteerd moet worden) voor een groot deel te verklaren door toewijzing aan bedrijven die goed scoren op de value factor en de quality factor. Het meest bewonderenswaardig aan zijn strategie is dat hij dit soort factoren al doorhad ver voordat de academische wereld ze ontdekte en dat hij ondanks het toepassen van leverage al die tijd aan zijn strategie heeft vastgehouden, iets waar de individuele belegger zeker een voorbeeld aan mag nemen. Het is dus van belang om actieve fondsen af te zetten tegen de relevante voor risico gecorrigeerde benchmarks (dus een fonds dat voornamelijk in small-caps investeert, vergelijk je met een small-cap index). De ontdekking van risicofactoren zorgen er ook voor dat fondsen de claim de markt te kunnen verslaan steeds minder waar kunnen maken. (2)
Zelf houd ik het voorlopig bij mijn marktgewogen indexfondsen en pas ik geen alternatieve factorweging toe dan reeds in de markt aanwezig is. Een reden hiervoor is dat ik nog geen beurscrash meegemaakt heb en dus nog niet goed mijn risicotolerantie kan inschatten. Verder wil ik voordat ik een dergelijke keuze maak, gedegen onderzoek gedaan hebben naar de factoren en dus zeker zijn dat ik lange tijd van slechtere prestaties dan de markt kan verdragen. Hoewel ik dus nog geen actie ga ondernemen, blijft het op mijn lijstje staan om factorbeleggen beter te onderzoeken. Ik hoor dan ook graag jouw kijk op factorbeleggen.
De informatie in dit stuk reflecteert mijn persoonlijke mening en bevindingen. Als je fouten aantreft of suggesties hebt, hoor ik die graag. Dit is niet bedoeld als beleggings- of belastingadvies of een aansporing tot aankoop van bepaalde effecten. Zie voor meer informatie de disclaimer.
Jij ook dank voor de uitgebreide reactie!
Je geeft aan dat waarde aandelen het in zich hebben om het lange tijden slechter te doen dan de markt. Waarom eigenlijk? Het idee achter waarde aandelen is toch dat ze “tijdelijk” ondergewaardeerd zijn door vanwege marktomstandigheden, maar door de fundamentele positie van het bedrijf op langere duur wel weer naar boven zouden moeten komen toch?
De vraag bij dit soort discussies is natuurlijk, wat is lang? Bij een VTV heb je ook nog aardig wat spreiding en verwacht ik dat er bedrijven al langer in dit fonds hebben kunnen “rijpen” om zodoende de underdog positie hebben kunnen verliezen en een mooi rendement weten te halen. Althans, dat zou mijn interpretatie van een waarde aandeel zijn. Wat ik (daarom) niet begrijp is dat VTV volgens Morningstar helemaal niet beter heeft gepresteerd dan VTI (marginaal slechter zelfs). Ligt dat volgens jou aan de max 5 jaar gemiddelde die Morningstar rapporteert of zijn er meer fundamentelere verklaringen ervoor? (vast!)
Om even zeker te weten dat we over hetzelfde praten, een value/waarde aandeel is een aandeel dat een relatief hoge boekwaarde (op de balans) ten opzichte van de beurswaarde heeft. Van deze aandelen wordt dus minder verwacht door de markt. Tegenhanger hiervan zijn growth/groei aandelen, waarvan de beurswaarde juist relatief hoog is ten opzichte van wat het bedrijf rapporteert in de balans. Het is niet direct aanwijsbaar wat de value premium veroorzaakt, maar een idee is inderdaad dat waarde-aandelen ondergewaardeerd worden en op termijn verrassen, terwijl groeiaandelen juist teleurstellen (op een paar na).
Waarde aandelen kunnen het echter lange tijd slechter doen dan de markt. Wat ‘lang’ is, is natuurlijk discutabel. In de VS doen value bedrijven in de S&P500 het al sinds 2008 slechter dan de S&P500 als geheel (1). Dat zou betekenen dat je nu, 8 jaar later, op een flink lager rendement zit dan wanneer je simpelweg de marktindex had gekozen. Na 8 jaar zou ik in ieder geval wel wat twijfels krijgen over mijn strategie. En om beter te presteren, moeten eerst die afgelopen acht jaar nog goedgemaakt worden. Kleine waarde-aandelen deden het zelfs slechter dan de S&P500 van 1984-2002, 18 jaar dus (2). Om toch maar een simpele reden te geven, is dat value de dotcom bubbel goed heeft overleefd (toen crashten vooral de growth internetaandelen hard) en hierdoor goed presteerde van 2000-2008, waardoor deze categorie meer aandacht kreeg onder beleggers met als gevolg dat de waarde-aandelen niet meer zo ondergewaardeerd waren als eerst. Ik zou geen zekere verklaring durven geven waarom value of welk deel van de markt dan ook het beter of slechter heeft gedaan over de afgelopen tijd, het is een gegeven dat beleggingscategorieën afwijken van de index. Dit alles is meer om aan te geven dat factorbeleggen anders zal presteren dan de index en je daar mee moet kunnen leven, op termijn kan het zeker zo zijn dat bepaalde factoren beter presteren, maar wees voorbereid dat dat lange tijd niet zo kan zijn en je die tijd misschien wel door moet om van die risicopremie te kunnen profiteren.
Hoop dat dit toch wat helpt 🙂
Smart beta is inderdaad een slimme marketing naam ;-). Strategic beta of factorbeleggen zijn (min of meer) synoniemen volgens mij. Het verbaast mij overigens wel dat dit onderwerp jouw aandacht heeft / je er over post. Het is een hybride beleggingsvorm waarbij enige vorm van actief beleggen een rol speelt: je probeert de markt / een index te verslaan door ‘slim’ rekening te houden met een aantal factoren (value, momentum, votality, etc.). In plaats van een index te volgen op basis van markt kapitalisatie probeer je de toekomstige richting ervan te voorspellen.
Niet heel verrassend, maar Bogle is dan ook niet te spreken over dit soort producten. Zie http://www.institutionalinvestor.com/article/3421707/asset-management-indexing-and-etfs/active-managers-losing-ground-can-thank-john-bogle.html. Ook Arnott is kritisch over strategic beta, maar wel iets genuanceerder. Zie http://www.barrons.com/articles/smart-investors-should-avoid-smart-beta-1460174744. Hij erkent namelijk dat sommige strategic beta’s wel een uitkomst kunnen bieden voor buy-and-hold beleggers.
Er blijkt ook empirische evidentie te zijn die voor strategic beta pleit: op basis van historische data presteert strategic beta beter dan het passief volgen van een index. Natuurlijk zijn uitspraken gebaseerd op data uit het verleden geen garantie op prestaties in de toekomst. Maar dat zou je ook kunnen zeggen van de studies die aantonen dat passief beleggen beter presteert dan actief beleggen. Het is op dezelfde historische data gebaseerd. Als de dataset voldoende groot is, dan mag je er naar mijn inzien wel enige waarde aan hechten. Je moet je strategie toch ergens op baseren. Dan maar empirische gegevens (= het verleden) , met zijn beperkingen.
Hierentegen betwijfelt een Vanguard analyse het bestaansrecht van strategic beta’s. Zie https://personal.vanguard.com/pdf/ISGSBA.pdf. Ik heb het stuk nog niet goed bestudeerd (wat vinden zij van de evidentie die de voorstanders aanhalen?), maar de analyse komt gedegen over. Het ondersteunt het standpunt van Vanguard’s oprichter Bogle. Wat ik juist daarom zeer opmerkelijk vind is dat Vanguard wel strategic beta ETFs aanbiedt….! Zie http://www.etfstrategy.co.uk/vanguard-moves-into-smart-beta-with-actively-managed-etfs-56343. Snap jij dit? Je zou het ook wel breder kunnen stellen. Vanguard, of iig Bogle, is een pleitbezorger van (tradionele) indextrackers. Toch heeft Vanguard ook de nodige actief beheerd vermogen….
VTV bijv. Ziet er interessant uit. Zoals Arnott aangaf, kunnen strategic beta’s die op value inspelen een uitkomst voor buy and hold beleggers. Voor de kosten hoef je het niet te laten. Deze zijn 0,08%. Kortom, nauwelijks minder dan een vergelijkbare traditionele ETF. Dit in tegenstelling tot Robeco, die in NL de grote pleitbezorger voor factorbeleggen lijkt te zijn.
Indien je de (psylogische) impact van een crash zou willen beperken, dan zou een low votality ETF ook een optie kunnen zijn. Deze dempt de extremen zo begrijp ik. Zelf denk ik dat als je beleggingahorizon voldoende ver is, je het risico wel kan lopen zoals je ook eerder hebt gepleit. Kapitaliseren op value is dan handiger denk ik.
Het is overigens nu niet dat ik heel serieus VTV overweeg. Ik heb het concept van strategic beta net vorige week pas ‘ontdekt’ hier op mijn vakantie in Filipijnen :-). Hier zal ik dus meer deskresearch naar moeten doen. Maar wat mij nu meer bezig houdt dan een specifiek fonds: kan een strategic beta ETF een mooie aanvulling op de tradionele ETF zijn of is het oude wijn in nieuwe zakken en zou je elke vorm van actief beleggen moeten mijden conform het Bogle adagium?
Ha Sam,
Dank voor je uitgebreide reactie! Je wijkt met factorbeleggen inderdaad af van de markt, je focust immers op een deel van de aandelen. Je kunt dit echter wel op een op regels gebaseerde passieve manier doen en het wetenschappelijk onderzoek waar factoren als value, smallcaps en low volatility uitgekomen zijn, gaat over perioden met bijvoorbeeld verschillende economische scenario’s en andere marktomstandigheden. Het zouden dus robuuste factoren zijn. Wat mij hierin aantrekt is toch dat je een wat hoger rendement kunt behalen, maar dat is dus wel door andere risico’s te nemen dan enkel het marktrisico. Je hebt bijvoorbeeld tijden dat waarde-aandelen het beter doen dan groei-aandelen (gemiddeld doet waarde op de lange termijn dus iets beter dan groei), maar wanneer je marktgewogen bent ontvang je dus gewoon het gemiddelde rendement en heb je dus geen toewijzing aan die risicofactoren. Small-caps bieden bijvoorbeeld een economische fundering voor een hoger rendement doordat ze meer risico op faillissement hebben, het is dus compensatie voor risico en geen speculatie. Ik denk dat dat ook is wat me trekt aan het factorbeleggen. Maar doordat ik twijfel aan de houdbaarheid van de factoren nu ze ontdekt zijn, denk ik niet dat ik snel een deel van mijn portefeuille aan factorfondsen zal toewijzen.
Bogle, en Vanguard in zekere mate ook, is een groot voorstander van passief beleggen. Sinds de oprichting belegt Vanguard echter óók actief, ik geloof dat ze recentelijk de grens van één biljoen dollar actief belegd vermogen hebben bereikt. Ze proberen dus ook de actieve beleggers aan te spreken. Een belangrijke en onderscheidende waarde van Vanguard die ook bij hun actieve fondsen naar voren komt, zijn de lage kosten. Ik vermoed dat ze simpelweg een breed spectrum aan beleggers willen dienen met hun lage kosten. De Europese tak van Vanguard in Europa heeft overigens geen coöperatieve structuur, de beleggers in Amerikaanse fondsen zijn de eigenaren van Vanguard in Europa en winsten kunnen in theorie dus naar verlaging van kosten voor Amerikaanse beleggers gaan (wat ik overigens niet erg realistisch acht, is bovendien vooral een flinke investering geweest om Vanguard in Europa van de grond te krijgen).
Een Robeco zal overigens maar wat blij zijn met smart beta. Minder met de risicofactoren die een hoop meer rendement verklaren die ze anders als ‘skills’ hadden kunnen verklaren en een reden waren waarom ze hun hoge kosten toch waard zijn. Als je gaat factorbeleggen, doe het dan tenminste tegen lage kosten en breed gespreid.
Low-vol aandelen hadden vroeger overigens behoorlijk veel overeenkomsten met waarde-aandelen, die in crashes meestal wat stabieler zijn. Het blijven overigens aandelen, dus die kunnen tijdens crises flink dalen. Tegenwoordig zijn low-vol aandelen zo populair dat ze meer op groei-aandelen lijken qua prijs ten opzichte van de boekwaarde, waardoor ze dus risicovoller zijn dan voorheen en ze die dempende effecten wellicht minder hebben in de toekomst. Waarde-aandelen hebben het in zich om lange tijden slechter dan de markt te presteren, dus ook hier is het van belang een lange beleggershorizon voor je te hebben. Als je gaat factorbeleggen, moet je naar mijn idee dus echt geloven in die factor en dus tevens een lange termijn perspectief hebben. Factoren kunnen tegen de verwachtingen in slecht of juist goed presteren. Ik ben bang dat sommige van dezer factoren toch niet zo robuust zijn als ze uit het onderzoek komen. De value-factor heeft het bijvoorbeeld goed gedaan door de flinke crash van groei-aandelen na de tech bubble eind jaren ’90. Zo zijn er nog wel meer haken en ogen aan verschillende factoren, dus ik raad je zeker aan goed in te lezen. Onderzoek op basis van de historische aandelenkoersen staat praktisch nog in de kinderschoenen, er is bijvoorbeeld weinig data (zeker ten opzichte van een beleggingshorizon van enkele tientallen jaren), vandaar dat ik de economische redenatie achter mijn beleggingen belangrijk vind.
Ik denk dus dat factorbeleggen zeker waarde kan hebben en dat een aantal factoren een gedegen economische grondslag hebben. Je kunt je rendement verhogen door bijvoorbeeld een hogere weging aan small, value en lowvol aandelen te nemen, mits je het hogere risico bereid bent aan te gaan en je beleggingshorizon lang genoeg is. Spijt dat je niet simpelweg de markt hebt gevolgd is voor veel mensen echter een zure realiteit. Zelf wil ik eerst een beter begrip krijgen van deze manier van beleggen en liefst eerst het marktrisico ervaren met een zware crash voordat ik wijzigingen zou gaan aanbrengen in mijn portefeuille; ik zit dus goed met mijn breed gespreide marktgewogen indexfondsen.
Ik hoop verder dat je nog een fijne vakantie hebt! Ik moedig je van harte aan je verder te verdiepen in het beleggen (en mij hiervan op de hoogte te houden natuurlijk), ik waardeer je reacties!
Groet, Mick
Hoi Mick, is een smart beta ETF een vorm van factor beleggen? Heb over dat eerste iig wel wat interessante zaken gelezen. Klinkt aantrekkelijk, hoewel er toch wel enige mate van actief beleggen een rol gaat spelen
Ha Sam,
Bedankt voor je reactie! Smart beta is voornamelijk een marketingterm en geen specifieke strategie. Vaak gebruiken dat soort ETF’s wel toewijzing aan de risicofactoren zoals ik ze in dit artikel kort heb toegelicht. Beta komt simpelweg neer op het marktrisico, smart beta zou dan een alternatief op het volgen van de markt zijn die ‘slim’ is. In feite hebben dat soort fondsen dus vaak blootstelling aan risicofactoren anders dan alleen het marktrisico (bijvoorbeeld value of small caps). Rendement dat afwijkt van de markt is eigenlijk alleen te verklaren door gedragsfouten of een lager/hoger risico. Veel smart beta fondsen zijn echter gewoon dure fondsen met vreemde strategieën, dus lees je goed in of het hogere of andere risico bij je past voordat je in zo’n fonds zou beleggen.
Ik hoor het graag als je een specifiek fonds overweegt of nog vragen hebt!
Groet, Mick